资产证券化的负面清单力量

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负面清单是政府对经济及市场的一种管理模式，用最直白的话解释，就是通过清单的形式把不能干的事情列示清楚，清单上未提及的就都可以干。这种管理方式是减少乃至杜绝行政过度干预市场的最为有效的手段，因为负面清单与行政许可或审批是非此即彼、水火不容的关系。与负面清单相对应的是备案制，是事中和事后的监督管理。

中国的负面清单制度始建于2013年9月，上海成立自贸区并公布了第一版针对外商投资的负面清单，并于2014年7月发布第二版负面清单，删减并明确了不少内容。官方数据显示，自贸区成立一年以来，新增企业1.26万家，超过上海过去20年的累计总和。

在金融领域第一个吃螃蟹的是证监会，其于2014年11月21日颁布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》明确，企业资产证券化业务将由基金业协会备案管理，基金业协会将制定负面清单以明确禁止范围。其后的2014年12月24日基金业协会公布《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，最终揭开了这次资本市场锐意改革的面纱。在此负面清单和备案制的管理模式下，融资企业和证券公司无须等待那一纸“准生证”再操刀完成融资过程，而是以不违背管理办法和负面清单的原则直接完成证券化项目操作，不仅完成方案设计和发行材料制作，还要找好投资者并完成资金募集。此后再去找基金业协会完成备案工作。这颠覆了过往多年大家所熟悉的、习惯的做事方式。

中国金融市场的监管方式，如果看字眼那真是五花八门，有审批制、核准制、注册制、备案制。最为保守的是审批制，其后为了彰显行政改革的进步，出现了核准制、注册制这些字眼。了解实际运作情况的业内人士心里最清楚，这些漂亮的词汇掩盖不住其换汤不换药的行政审批的本质。也许这个结论下的有些偏激，但这些不彻底的改革确与大刀阔斧的简政放权相去甚远。而这次证监会在企业资产证券化领域的监管体制改革可谓前卫，实现了较为彻底的简政放权，取消了前置性审批，将市场管理的重心转到了事中和事后。

基金业协会公布的负面清单一共两页纸，对禁止进行证券化的基础资产进行了描述说明，比如“以地方融资平台公司为债务人的基础资产”。那么负面清单没有禁止的基础资产，只要符合证券化的基本原理和要求，就都应该可以证券化。

这样的市场管理模式将资本市场投融资的决策权、准入权交还于市场，能不能操作由市场来认定。由于资产证券化市场的投资者范围限定于合格投资者，普通个人投资者无法直接参与（可通过银行理财、基金等集合投资工具间接参与），不当销售、误导投资者的风险相对于面向公众的市场要小很多。市场供需双方一个愿打一个愿挨，双方又都是有风险识别能力、能够对自己行为负责的专业机构，此外还有中介机构全面参与融资过程，例如主导融资过程的证券公司撰写计划说明书和尽职调查报告，评级公司出具评级报告，律师出具法律意见书，会计师提供审计报告，评估师提交资产评估报告，均须勤勉尽责地向投资者提供尽量真实、准确、完整的项目信息，供其投资决策。在这样的情况下，监管机构并未对项目准入出具意见，只是事后才对其未违背资产证券化业务管理办法和负面清单进行认定，并予以完成备案的确认。基金业协会对发行材料也只是进行形式上的完备性审核，而不审阅实质内容。

企业资产证券化目前存量不足千亿，在总规模已至20余万亿的中国信用债市场里可谓沧海一粟。但这次负面清单管理改革，体现了坚定简政放权的决心，必将释放出市场创新发展的无限活力，使企业资产证券化市场如沐春风，迈进蓬勃发展的时代。负面清单促进资本市场发展的力量将在2015年得以彰显。

具体而言，负面清单及备案制对资本市场发展的作用有：

其一是打破刚兑的利器。在这样的监管模式下，监管未对产品的市场准入进行任何形式的背书，也就是审批制下的发行批文，因此对产品违约、难以偿付没有承担任何直接责任的逻辑基础。资产证券化融资纯粹商业行为的特征由此得以确立，计划说明书和各种交易文件及协议是融资契约，应该为参与各方严格遵守。在发生违约等信用事件时，监管机构作为市场秩序的维护者有责任监督各方的行为是否合理合法，是否勤勉尽责，但不应也不会成为偿债的最终兜底人。问题及纠纷的解决完全应当以相关法律法规为原则，按照融资契约事先的约定，由计划管理人作为投资者的代理人协调各方有序进行。融资企业未能守约偿付，其资产将被冻结，在资产证券化融资中用于抵押的资产将被处置用于偿付资产支持证券持有人应享有的权益，不足部分与普通债权人一起参与企业的破产清算。中介机构是否恪守诚实守信勤勉尽责的职责，是否有欺诈失职等不当作为，将受到参与市场主体、监管机构的监督和审视，如确有问题将面临行政处罚和法律制裁。投资者亦须对自己的投资判断失误承担责任，接受出现投资损失的后果。因为获得了高于无风险利率的收益，就应该承担高于无风险投资的风险，这是天经地义的事儿。

在最近推介资产证券化项目的过程中，我们就感觉到一些机构投资者的投资风控加强了，以前抱有对监管机构以审批形式盖棺定论的依赖心理，认为代表政府的监管机构都出了红头批文，那就放心投吧，对产品的信用资质、风险把控有时会流于形式。但现在备案制下，监管机构的红头批文不复存在，投资者不得不随之提高风险意识，摒弃“凡事有政府”的依赖心态。破除中国信用市场的刚兑魔咒，关键就是要把政府及其下属机构的手抽回去，让市场主体以契约精神为主旨真正成为风险自担、行为自负的理性主体。

其二，将融资选择和判断的权利还予市场，将大幅提高经济的投融资效率。企业的投融资行为都需要规划，进行投资时需要准备好配套资金，尤其是一些金额较大的投资项目，可能需要来源于企业自筹、银行贷款、资本市场等多渠道资金的组合。在审批制下，企业无法掌握控制融资实施的时间，这就存在两个问题：一是需要先为项目投资筹措过桥资金，这样的资金往往较贵；二是当市场出现良好的发行窗口、有可能获得有利的融资条件时，企业无法实施融资，只能在获得发行批文后听天由命。从业十余年来，接触的绝大部分企业都是深受其扰，有些只能接受这样的隐性融资成本，有些则选择去境外市场或选择私募融资方式另辟蹊径。在备案制下，融资的可预见性更强、可控性更高，企业流动性管理的压力、风险和成本都会降低。这些都有助于提高投融资效率，降低企业的综合融资成本。

其三，将有效释放市场创新发展的活力。审批制下，法规制度会把允许的范畴列举描述清楚，也就是形成“正面清单”，那正面清单之外的情况或事项，可不可为由监管机构来进行认定，在监管机构给予认定前一律不可为。所以，如果有任何创新的想法，甚至只是些许的与众不同，都要跟监管机构请示和沟通。而对于监管机构的具体负责人员，说不行比说行要容易和安全的多。因为存在这种巨大的沟通协调成本，市场主体创新的动力和热情受到了极大的抑制。所以这种体制内生的机制就是不支持不鼓励市场自发的创新和发展。在类似资产证券化这种高技术含量产品的发展中，体制改革对于消除创新抑制的作用更为突出。资产证券化产品设计涉及产品分级、差额支付、远期回购、投资者回售、原始权益人优先回购、多重抵押品、循环购买、资金归集、信用触发事件对发行结构的动态调整、加速清偿等较为复杂的条款，并且随着各种市场需求的涌现，还会有层出不穷的创新诉求，在审批制下开展这些产品和业务创新，几乎是不可能的事情。而在负面清单管理模式下，法无禁止均可为，市场自发的创新活力将得以全面释放。随着2015年企业资产证券化备案制完整运行的一年到来，制度改革红利的爆发可期。

在负面清单和备案制下，证监会、基金业协会作为监管机构也不是放任不管，而是对市场的管理由事前转向了事中和事后，同时加强市场秩序的维护。即使对于负面清单，由于尚属市场发展初期，监管机构、融资企业、投资机构、中介机构都在摸索和尝试阶段，市场的管理可能需要一个不断改进、完善的过程，因此基金业协会亦会根据市场发展的实际情况，至少每半年对负面清单进行评估，亦可根据业务发展及监管需要不定期进行评估。同时加强了对包括证券公司、评级公司、律师、会计师、评估师等中介机构的自律责任，务须遵守诚实守信、勤勉尽责的义务，如出现失信失职的情况，将面临取消业务资格乃至承担法律责任的重罚。

资产证券化领域的负面清单管理尝试，应该只是资本市场管理变革的起点。2014年底即有新闻报道称，证券领域的多项业务都将采用负面清单管理模式，这一颠覆传统行政管理理念的重大革新将由点及面，全面推开。看到这条新闻时，脑海里闪现的是一个被五花大绑的蜷缩着的巨人，被开枷解缚后拔地而起的画面。证券公司股票最近波澜壮阔领涨的行情，正是制度改革红利的生动体现。

（作者为恒泰证券股份有限公司副总裁）

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